自樂視網2010年上市發行以來，有關樂視生態優劣的爭議就不絕于耳。今年上半年，一篇《樂視財報大剖析：或巨虧20億元》的自媒體文章在網上熱傳，文中點出了樂視網存在的多處經營和財務上的問題，這使因定增收購TCL多媒體股權而停牌近半年的樂視網再獲投資者關注,并引發廣泛探討。如今，隨著樂視網2016年半年報于8月20日的披露，增收不增利的審計結果，曝露出樂視網目前仍存在著一些不樂觀的因素，部分財務做賬手法值得推敲。

　　自2010年上市以來，有關樂視網的爭議就一直不斷，不僅因實際控制人賈躍亭先生的“個人秀”，更是因投資人針對樂視生態的褒貶不一引發了市場的長期熱議。有贊揚者堅信“目前樂視靠產品本身賺錢不太現實，投資者更加看重的是其資源整合能力，當樂視生態達到一定體量并且呈現增長趨勢時，就會在資本市場體現其價值”，而質疑者則針鋒相對地稱“沒有利潤作為支撐的股價炒作都是耍流氓”。

　　也就在投資人還在為樂視生態優劣糾結之時, 8月20日，樂視網披露了2016年半年報。數據顯示，上半年樂視網實現營業總收入突破百億，同比增長了125.6%，同期,歸屬于上市公司普通股股東的凈利潤增幅僅有11.64%。這種增收不增利的尷尬局面或許通過財務分析可見其中端倪。

　　樂視網中期利潤存“水”

　　半年報數據顯示,今年上半年，樂視網銷售毛利率下降的同時，財務費用也出現了大幅增長。其中，銷售毛利率相較2015年同期的15.08%下降為14.9%;而財務費用則相較2015年同期的7451.2萬元攀升至25846.26萬元，同比擴張2倍以上。樂視網財務費用(財務費用是指企業在生產經營過程中為籌集資金而發生的各項費用。包括企業生產經營期間發生的利息支出(減利息收入)、匯兌凈損失(有的企業如商品流通企業、保險企業進行單獨核算，不包括在財務費用)、金融機構手續費，以及籌資發生的其他財務費用如債券印刷費、國外借款擔保費等)的大幅攀升，從一個側面反映出該公司資金鏈的窘迫，導致其不得不加大有息負債程度來填補自己對外擴張所留下的資金窟窿。半年報顯示，2016年中期，樂視網資產負債合計高達198億元，同比增長了155.77%。而就在半年報中，樂視網自己也明確表示“公司負債總額和資產負債率較高，增加了資金管理難度，同時也增加了利息費用的支出，從而帶來一定的償債風險”。

　　半年報披露，上半年樂視網合并口徑下的凈利潤實現金額極低，僅為8029.81萬元，在剔除掉“少數股東損益”科目對應的20408.58萬元虧損并經調節后，“歸屬于母公司股東凈利潤”實現了28438.39萬元，同比增加11.64%。雖然表面數據很好看，但真實性卻有待商榷。

　　回顧樂視網2015年中期的財務數據，可以看到當時合并口徑下的凈利潤為10924.12萬元，相比今年上半年還多出了30%，但由于當時“少數股東損益”科目的虧損金額僅有14548.97萬元，才導致最終的“歸屬于母公司股東凈利潤”為25473.09萬元，低于今年上半年業績表現。也就是說，如果站在樂視整體的角度去看，今年上半年的盈利其實是同比下滑的，且下滑幅度超過了20%;只不過是因旗下的非全資子公司出現了大額虧損，反而為樂視網母公司“背負”了金額巨大的虧損，才“扶植”出同比增長的“歸屬于母公司股東凈利潤”數據。

　　從半年報披露的信息來看，樂視網的非全資子公司中的虧損大戶是“樂視電子商務(北京)有限公司”，今年上半年的虧損金額高達19415.01萬元，由于樂視網在這家子公司中的持股比例僅為30%，因而僅這一家子公司就“貢獻”出了13590.51萬元的少數股東虧損。從財務核算角度看，這家公司的虧損反過來為樂視網的“歸屬于母公司股東凈利潤”貢獻了13590.51萬元利潤。

　　資料顯示，樂視電子商務(北京)有限公司成立于2014年4月，由樂視網、樂視控股和樂榮控股(實際投資人為賈躍芳和賈躍亭)出資組建。由公開報道信息可以獲知，樂視電子商務原本就是樂視旗下的電商部門，后分離出來單獨設立成法人機構，但實際承擔的主要業務仍然是在為樂視網的產品銷售，屬于“樂視生態”中重要的終端渠道。這一點從樂視網僅持有樂視電子商務30%股權、卻將其納入到了合并范圍也可看出，樂視網對于樂視電子商務的實際經營具備了足夠的控制力。也就是說，這個原本是上市公司體系內的一個部分，且是一個產生巨大費用支出的部門卻被剝離出了樂視利潤體外;而在樂視網仍然足以控制樂視電子商務的條件下，通過僅持有30%股權便“剝離”出了電子商務業務所產生的巨大部分虧損。

　　但是無論如何，這樣的數字游戲仍無法改變樂視在電商業務領域所產生巨大虧損的事實，更何況，雖然來自于電商業務的虧損通過30%持股比例化解出樂視網的體內，但樂視網仍然不得不通過資金供給的形式給樂視電子商務做“背書”。根據半年報資料，截止到今年上半年末，樂視網母公司對樂視電子商務的其他應收款余額高達2.97億元，這與樂視電子商務1000萬元的注冊資本規模明顯是不相稱的。如果樂視網母公司與樂視電子商務之間沒有緊密的關聯，怎么可能向這家持股僅30%的參股公司“輸血”將近3億元呢?

　　在這樣的條件下，發生在“少數股東損益”上的虧損，最終還是要有上市公司樂視網來“埋單”，絲毫不會因為30%的股權比例而降低樂視網在電商業務布局方面的資金支出和所需承擔的風險。從這個角度來看，樂視網的“少數股東損益”已經脫離了需要由控股子公司其他股東承擔虧損的經濟實質，而在樂視網實際控制人賈躍亭的運作下，將樂視的虧損在“少數股東損益”和“歸屬于母公司股東凈利潤”之間進行調節和平衡，筆者個人認為，這有典型的財務操縱之嫌。

　　被虛估的樂視網資產

　　再來看一下樂視網的資產數據，今年中期，樂視網的總資產余額高達248.51億元，相比2015年末的169.82億元凈增加了近80億元，增幅接近50%。但在筆者看來，如此龐大的賬面資產當中，卻存在著不少被虛估、被粉飾的部分，除了飽受市場爭議的自制研發類無形資產之外，在樂視網發布的半年報信息披露中，還有其他“可圈可點”之處。

　　1、貨幣資金余額是否充沛?

　　樂視網的對外擴張步伐，一直都是該公司股票被持續炒作的看點。從財務數據看，樂視網現金流量表中的投資活動現金流出，在今年上半年的發生額就多達40.42億元，其中包含了用于固定資產、無形資產采購過程中支付的18.04億元，以及用于支付投資款所需的22.38億元。這導致該公司投資活動凈現金流為-39.81億元，與經營活動所產生的現金流量凈額2.89億元相比，相差巨大。

　　今年9月，就連賈躍亭自己都在公開場合聲稱：“樂視的資金緊張應該還會持續一段時間”。而為了支持樂視各業務線的發展，賈躍亭甚至不惜將個人持股大比例對外質押。根據半年報披露，截至期末，賈躍亭個人持股總數為6.83億股，而其個人累計對外質押數量已經高達5.71億股，質押率達83.6%。

　　樂視網的資金鏈情況一直備受市場關注，然而最新出爐的半年報數據卻似乎給投資人吃下了一顆定心丸。根據公司發布的各期資產負債表數據，2015年末、今年一季度末和今年中期的貨幣資金余額分別多達27.3億元、26.19億元和55.57億元，在不考慮期間資金進出的情況下，僅由上述三個期末數據估算，該公司在今年上半年的貨幣資金平均余額為36.35億元，大致相當于今年上半年末樂視網歸屬于母公司股東凈資產48.29億元的四分之三，且足以應對樂視網一個季度的經營活動現金支出需求，從表面上看，公司的資金儲備還是較為豐富的。

　　然而這恐怕并非是樂視網的真實資金狀況。因為在正常情況下，如果樂視網如擁有如此多的貨幣資金，必然會相應產生出一定的存款利息收入，我們假設樂視網的貨幣資金全都采用了活期存款的形式持有，以活期存款利率0.35%核算，則前述估算的36.35億元的平均貨幣資金余額，在今年上半年應當至少會收到636萬元的存款利息。可事實上，根據樂視網半年報披露的信息，今年上半年該公司計入到財務費用中的利息收入實際僅有507.01萬元，僅相當于此前測算金額的80%。若以此反推，則樂視網的貨幣資金平均余額應該不會超過29億元，這與該公司資產負債表中披露的數據相差不少。但依據銀行利息收入測算出來的貨幣資金平均余額，又與樂視網2015年末和今年一季度末的數據大體相當，而與半年報中披露的超過50億元資金余額又相差很大。

　　就上述分析結果看，筆者認為樂視網在正常條件下的日常貨幣資金余額，應遠沒有該公司半年報數據披露中所體現的那樣樂觀，即便樂視網所披露的貨幣資金余額本身是真實的，也很可能是該公司在今年上半年末突擊增加了貨幣資金儲備所致。

　　2、長期股權投資真實價值貶值巨大

　　長期股權余額的增加，也極大影響了樂視網的資產構成。截止到今年上半年末，公司長期股權投資余額高達19.63億元，而在2015年末時僅為1004.53萬元。這種情況出現主要是源于今年上半年，樂視在香港設立的全資子公司“樂視致新投資(香港)有限公司”斥資22.68億港元、折合約18.75億人民幣，認購了香港上市公司TCL多媒體發行的配售新股34885萬股，價格為每股6.5港元，占到配售新股后的TCL多媒體總股本的20.09%。公司表示，將持續推進與TCL多媒體在各業務領域的深度合作。

　　根據樂視網半年報披露，“公司對于TCL多媒體投資采用權益法核算，由此帶來投資收益1507.5萬元”，但是賬面的小幅收益卻難掩樂視網在這宗股票投資上出現巨額虧損的現實。截止到今年上半年末,TCL多媒體的股價僅為4.42港元，對比樂視網入股時的成本價6.5港元下跌了約三分之一;而在3季度末也即9月30日，TCL多媒體的股價更是進一步下跌到3.81港元，相比樂視網的成本價折價41%。而即便以上半年末TCL多媒體4.42港元的股價計算，樂視網的這宗投資已虧損了7.26億港元，折算成人民幣約為6.24億人民幣。要知道，樂視網在今年上半年實現的全部賬面凈利潤也不過才2.84億元，也就是說，單單投資TCL多媒體股票所造成的實際虧損，就已經超過樂視網今年上半年利潤的2.2倍。

　　同時，截止到今年上半年末樂視網的賬面凈資產為48.29億元，但是這并未剔除TCL多媒體股票投資中包含的6.24億元虧損，而這筆虧損是被樂視網以“權益法核算長期股權投資”的會計處理，隱藏在該公司的資產數據當中。在筆者看來，樂視網的總資產和凈資產中均存在6.24億元的“泡沫”。

　　在此，又不得不提及樂視網針對TCL多媒體的股票投資的核算方式，盡管TCL多媒體是在香港主板掛牌上市的公司，且股票始終處于活躍的連續交易狀態，但是樂視網卻并未將其作為可供出售的金融資產來核算，而是以“持股比例超過20%”、“擁有重大影響”為理由，將這宗投資計入到了長期投資。這樣的做法，在TCL多媒體股價下跌的環境下，對于樂視網而言自然是最有利的，因為如果將這宗投資計入到了可供出售金融資產，則TCL多媒體股票的貶值就會沖減樂視網的凈資產;反之，將TCL多媒體股價計入到長期股權投資，則樂視網的賬面資產和利潤都不會受到TCL多媒體股價波動的影響。但是無論如何，樂視網針對TCL多媒體股權投資在目前存在巨額浮虧的事實是不容忽視的。

　　此外，盡管樂視網擁有TCL多媒體20%的持股比例，但是樂視在TCL多媒體的董事會中卻未曾擁有任何一個席位，在這樣的條件下去談對TCL多媒體“擁有重大影響”，這種說法是值得商榷的。

　　3、遞延所得稅資產的背后

　　根據樂視網半年報披露的信息，截止到今年上半年末，公司擁有的“遞延所得稅資產”余額高達26.15億元，其中包含的“可抵扣虧損”項目余額就多達21.77億元，幾乎相當于樂視網凈資產的一半。按照會計準則的定義，“可抵扣虧損”是指“截至本期末，因為預計未來虧損彌補期限內不是很可能產生足夠多的應納稅所得額等原因，未確認遞延所得稅資產的可抵扣虧損”。

　　簡單來說，“可抵扣虧損”就是樂視網在以前年度形成的虧損，并在以后年度將實現盈利的條件下，所能夠產生的以后年度所得稅抵扣。而且對于樂視網而言，這些“可抵扣虧損”的主要來源是以前年度發生虧損的子公司。但是，樂視網所持有的高達數十億元的“遞延所得稅資產”，到底是不是有可能被以后年度拿來抵扣所得稅，換言之這些巨額賬面資產是不是物有所值的，關鍵就在于樂視網的子公司在以后年度是否能夠扭虧為盈。

　　前景似乎并不樂觀。以樂視網子公司中的虧損大戶“樂視電子商務(北京)有限公司”為例，這家子公司在今年上半年的虧損金額就高達19415.01萬元，而在2015年時虧損額度還僅為235.67萬元。虧損大幅增加的主要原因就在于經營規模的擴張，樂視電子商務2015年實現的銷售收入還僅為3030.31萬元，而在今年上半年的營收規模就已經達到26.38億元，這其中就存在一個明顯的尷尬，樂視電子商務的經營規模擴張程度越高，所帶來的虧損金額也就越大。筆者認為，就目前“以虧損換市場”的電商行業而言，想在短期內實現盈利很難，即便像一些大的電商平臺到現在也仍然保持著“戰略性虧損”，由此來看，樂視電子商務目前所擁有的“遞延所得稅資產”，其實用性還仍有待時間考驗。

　　類似的情況還出現在另一家虧損大戶子公司“樂視致新電子科技(天津)有限公司”的身上，這家子公司在2013年到2015年的虧損金額分別為4734.08萬元、38633.82萬元和7.31億元，而在今年上半年再度大幅虧損5687.34萬元，凈資產為-2.38億元，絲毫沒有看出扭虧為盈的跡象。對于這樣一家持續虧損的公司，其所擁有的“可抵扣虧損”歷史包袱，又能價值幾何呢?

　　筆者認為，樂視網所擁有的超20億元“可抵扣虧損”資產，未來實際可帶來的可抵扣收益仍值得商榷，很可能遠不像賬面余額所體現的那樣樂觀，因而針對此項資產的核算是需要打一定折扣的。

　　樂視關聯交易存違規之處

　　最后再來看一下樂視網的關聯交易，根據半年報披露，該公司在今年上半年發生的重大關聯交易就涉及41.57億元，其中與“樂帕營銷服務(北京)有限公司”發生關聯交易32.78億元，與“樂視移動智能信息技術(北京)有限公司”發生關聯交易8.78億元。根據信息披露，這些關聯交易的發生依據是樂視網在今年3月18日發布的《2016年日常關聯交易預計的公告》(公告編號：2016-032)。

　　但是，根據當時的公告內容，“公司預計在2016年度向公司實際控制人賈躍亭先生控制的公司，包括但不限于樂視影業(北京)有限公司、樂視移動智能信息技術(北京)有限公司、樂視體育文化產業發展(北京)有限公司、樂果文化傳媒(北京)有限公司、北京網酒網電子商務有限公司等(以下簡稱“賈躍亭控制的公司”)采購智能終端產品、電影網絡版權、小說劇本等改編權以及商品等合計不超過15億元，向上述公司銷售商品及服務合計不超過30億元”來看，原本是預計全年發生關聯銷售業務不超過30億元，但事實上僅上半年樂視網與關聯方之間就發生關聯銷售交易41.57億元，遠超過當初公告披露的金額。從信披角度看，樂視網在今年上半年發生的超額關聯銷售交易，因未及時披露而涉及了信披違規。

　　不僅如此，樂視網還有通過關聯交易行為對外轉移樂視網自身虧損的做法，如今年上半年發生了32.78億元關聯交易的“樂帕營銷服務(北京)有限公司”。根據公開資料顯示，“樂帕營銷服務(北京)有限公司”注冊成立于2015年7月，注冊資本為5000萬元人民幣，惟一的出資方即由賈躍芳和賈躍亭組建的樂榮控股(樂榮控股也是樂視電子商務的股東)。

　　據《北京商報》在2016年3月的報道，“樂帕營銷服務(北京)有限公司”脫胎于樂視控股的LePar銷售業務，公司的執行董事兼總經理張志偉為原樂視控股LePar銷售副總裁，在“樂帕營銷服務(北京)有限公司”成立后即調任樂視生態O2O銷售平臺總裁，負責O2O業務總體戰略規劃與業務管理，并向樂視生態全球CEO賈躍亭匯報。同時，樂帕營銷服務(北京)有限公司致力于打造樂視生態線下統一的體驗、銷售和服務平臺，實現樂視全生態在線下的統一管理和市場運營。

　　從這些信息不難看出，“樂帕營銷服務(北京)有限公司”其實也是樂視網的“配套”公司之一，承擔著樂視網O2O業務的對外銷售，本質上就是樂視網的一個銷售部門。但是對于在O2O領域大力擴張的樂帕公司而言，前期的虧損自然是令樂視網難以承受之重。事實上，如果將樂帕公司以及樂視電子商務等公司的虧損，全部體現在樂視網的賬面上，恐怕樂視網距離連續虧損退市也就不遠了。

　　然而在這樣的條件下，樂視控股卻運作了樂視網的虧損對外轉移方案，通過將樂視網的銷售部門分離出上市公司的體外，通過減少上市公司持股比例以及大宗持續性關聯交易，既實現了樂視網的終端銷售，同時也避免了樂視網在賬面上直接承擔擴張期的虧損，可謂是“一石二鳥”之舉。