柏可林 攝

　　11月8日立冬，氣溫還溫暖適宜，但“互聯網寒冬”的聲音卻越來越響。是什么讓人們產生這樣的預期？BAT暫停大規模社招、互聯網細分領域龍頭合并、VC/PE投資金額縮減……

　　二級市場上，最近20個交易日在線旅游板塊的累計漲幅不到3%，不過，互聯網金融、在線教育、移動互聯網等板塊的累計漲幅卻在前列。

　　“通常而言，一級市場互聯網投資的估值隨二級市場股價趨勢而變化，從二級市場的趨勢推算，對于持有期在2-3年的互聯網項目，要實現內部收益率25%以上，市銷率應控制在10倍-14倍以內，這意味著互聯網概念的公司（項目）估值從目前的水平上將持續下降，甚至腰斬。”國泰君安首席經濟學家林采宜10月25日在其微信公眾號推送的報告中給出了這樣的評論。

　　而上海一家創投公司的投資經理方志華（化名）在與記者的交流中也透露出了“互聯網寒冬”的意味。“互聯網細分行業的龍頭‘強強聯合’是典型的抱團取暖。從創投的角度來看，現在很多項目后期進入的成本都太高，在退出渠道不暢的情況下，更多的資本會向成本更低的初創項目傾斜。燒錢的企業確實面臨寒冬”。

　　“強強聯手”取暖

　　11月3日，美股交易時段，新浪漲幅一度接近9%，創10月16日以來最大盤中漲幅，股價達４個月高點。隨后漲幅雖收窄，但仍收漲5.2%。新浪股價大漲，與阿里巴巴收購新浪的傳言有關。

　　在外界看來，新浪停止招聘，啟動了業務重組，這些動作都是在為收購做準備。第三方研究機構八六證券研究點評稱，阿里巴巴可能收購新浪的傳言聽上去并非空穴來風。因為阿里巴巴非常想要創建自己的強大媒體，收購估值不高的新浪是拿下新浪微博58%股權的簡單途徑。

　　互聯網領域的并購從來都不會空穴來風。今年以來，多起讓人覺得“難以置信”的并購消息，最后都一語成讖。

　　8月，阿里巴巴入股蘇寧云商，這兩家公司也曾為市場份額拼得你死我活。按照計劃，阿里將以約283億元人民幣戰略投資蘇寧，成為第二大股東；蘇寧將以140億元人民幣認購不超過2780萬股的阿里新發行股份；雙方將打通線上線下全面提升效率，為中國及全球消費者提供更加完善的商業服務。

　　有沒有發現往年“雙十一”貓、狗、獅子食物鏈的戰爭，今年明顯變了味，成了貓狗大戰，獅子在一邊等肉吃的格局。

　　阿里巴巴入股蘇寧云商拉開了“強強聯手”的序幕。

　　10月，市場并購進入密集期――7日，美團和大眾點評“合體”，組建新美大，有知情人士指出騰訊已經參與投資美團和大眾點評合并后的新公司，投資金額大約為10億美元。１０月26日，攜程與去哪兒股權置換達成協議，在線旅游領域百度一統江湖的格局初現。

　　要知道，在此之前，大眾點評和美團一度爭斗激烈；攜程和去哪兒一度公開戰打得不可開交。這些對抗的表現形式是“價值戰”，而背后的真相是投資人的真金白銀。在二級市場不景氣的情況下，一級市場資金供應就不再那么充足。

　　林采宜表示，對互聯網公司的估值方法不同于傳統企業。估值時主要看盈利模式、用戶數、流水等，對不同企業采用的估值指標不同，有些會通過估算成熟后的企業價值和收益率來倒算當前估值。但是，這些估值也并不單純看公司經營情況，還受市場環境，特別是二級市場環境的影響。

　　資料顯示，2015年以來，在二級市場估值拉高和募集資金充裕的情況下，一級市場互聯網概念的估值明顯提高。以網絡游戲企業為例，2014年初網絡游戲平臺著迷網B輪融資1.3億元，估值超過4.3億時，日活躍用戶數穩定在百萬以上；2015年5月，游戲網光輝互動B輪融資估值也達到4.3億，但其日活躍客戶僅在部分游戲發布時達到百萬，實際估值較著迷網2014年初融資時要高。

　　在林采宜看來，目前，一級市場投資的估值仍然處于高位。2015年6-9月，平臺類企業估值市銷率在30倍以上，O2O創業企業的B-C輪估值往往在市銷率18倍以上，自營類電商估值也高于5倍。2015年6月開始，二級市場股價下跌，預計在不久的將來，一級市場的估值也會相應下跌。

　　這對“燒錢”的互聯網項目來說，確實不是好消息。

　　“寒冬”不是壞事

　　外加BAT們縮減“人員配置”，這樣影響人氣的行動，外界更加認定這個“寒冬”的判斷。

　　不過，身在其中的人似乎并不這么認為。智聯招聘的報告表示，BAT停止社招并不意味著互聯網行業寒冬到來，反而是大企業良性發展的必經過程，“從全行業來看，互聯網在中國經濟下行仍有壓力的時期，對傳統行業換代升級依然起到積極的促進作用。在就業市場上，互聯網行業招聘需求還將持續穩步上升，人才供給也將更多地流動到互聯網行業”。

　　“互聯網行業的并購都是正常的行業整合過程。并購不僅發生在互聯網行業，在實體經濟也是一樣的。在互聯網這個行業相對實體經濟來說競爭更強，背后原因是有很多的VC和PE的資金驅動。”瑞信亞洲消費品研究團隊主管尹賀在接受《國際金融報》記者采訪時表示。

　　尹賀進一步分析表示，從互聯網領域來看，網上消費比網下消費成長速度更快，使得大量的年輕人會去自主創業，而不會去實體經濟企業就業，最后造成整個行業的供應過剩。因此，現在正在經歷的是正常的行業整合周期。

　　“我們看到過去三五年價格戰是非常不理性的，隨著行業的整合供應會更穩定，未來5-10年，行業表現會更好。回顧美國2000年初期的互聯網泡沫，會發現現在出現的問題都是比較正常的。”尹賀說。

　　華興資本創始人兼CEO包凡近日在出席論壇時也表示，所謂的寒冬是從資本的供給和需求的角度來說，以往資本遠遠地供大于求，現在可能到了一個相對來說比較合理的平衡。

　　對于今年的資本寒冬論，包凡認為，這不是一件壞事。

　　方志華則表示，在天使領域里，其實并不在意“寒冬”問題，因為無論是什么“季節”，天使投資人最關注的還是項目和創業者本身，而天使輪的成本相對較低，從整體的投資回報來看，表現也較好。

　　新一代消費預期

　　看上去投資人們對“互聯網寒冬”并不在意，但對于推出渠道不暢的問題，這些“商人”卻非常敏感。

　　“投資長度越長，年均回報率越低。”林采宜報告中指出，2013年IPO暫停一年，拉長了私募投資周期；2009年之前投資持有時間平均2.8年，2011年投資的時間長度往往超過3年，平均為3.5年。

　　從美國中概股的數據來看，一級市場投資者持有3-4年收入增長在4-7倍之間，年均增速在55%-100%；持有兩年的增速2.5倍，年均增速88%；上市前持有一年平均增速95%。

　　統計顯示，國內創業板公司上市前4年到上市當年平均營業收入增速達到3.75倍，年均收入增速48%；上市前3年平均收入增速達到1.85倍，年均收入增速42%；上市前兩年收入增長0.78倍，年均增速33%。兩個市場的互聯網上市公司投資收益率差異如此之大，主要是因為國內上市TMT企業總體資質弱于在美國上市的互聯網企業。

　　在目前IPO停滯的情況下，很多VC/PE將推出的希望都寄托給了新三板。這也是新三板掛牌企業數量快速增加的主要原因。目前，新三板掛牌數量即將突破4000家。截至10月底，新三板掛牌公司達3896家，總市值達17092.4億元。

　　“新三板現在成為絕大多數企業并購的標的池，對于投資人來說，推動所投企業去新三板掛牌，不僅能夠規范企業運營，還能實現更便捷的退出，尤其是對天使投資人來說，現在有很多的PE和并購基金都在新三板尋找標的。”方志華說。

　　關于互聯網概念未來的趨勢。瑞信則認為，1985年至1995年間出生的中國新一代，預計在2020年將貢獻中國35%的消費總額，較2014年的15%高出超過一倍。

　　中國新一代特征有：第一，他們高度使用互聯網，超過60%的90后會花３小時以上通過手機上網；第二，他們有更高的可支配收入，令他們可以消費更多金錢和時間在娛樂、電影、游戲、旅游和外出餐飲上；第三，他們的社會意識不斷提升，對環保也日益關注。

　　瑞信亞洲互聯網研究主管韋迪認為，中國新一代熱衷網絡世界，帶動了中國電子商務和O2O服務的迅速發展。他說：“90后十分適應發展迅速的數字化世界，令中國的電商銷售額急速增長。截至2014年底，中國90后的互聯網用戶達2.77億，互聯網在這個年齡段的滲透率達79.6%，遠高于27.9%的全國平均水平。”

　　“90后很可能是第一代愿意花大部分金錢來購買服務而非商品的世代。在電商相關的應用程序方面，網購應用程序的滲透率最高，其次為網上支付和網上銀行。”

　　從這個角度來看，互聯網消費依然具備較大的市場空間。

　　不過，從長遠來看，林采宜認為，2009年-2014年是全球經濟復蘇的5年，也是互聯網在中國迅速崛起的5年，互聯網公司增速之快有其特殊性，在互聯網及移動互聯網普及率已達高位，且未來經濟增速下滑的情況下，她預計互聯網消費的增速也會下滑。